补足中小企业融资发展关键一环现代多层次资本市场体系已不是金字塔结构

本文的核心观点:

1.北交所补充中国资本市场关键环节，助力中小企业融资发展，

2.过去a股市场仍较为同质化，大量成功实现IPO的企业仍是规模较大，发展阶段较低的大中型企业，

3.资本市场建设初期的金字塔结构无法解释当前中国特色的多层次资本市场体系。

4.以金字塔结构垂直分割各板块，会造成市场主体对各板块价值确定的误导，

5.金字塔结构的不同板块是上下完全分离的，这与不同板块之间的差异性和互补性的本质是相悖的。

6.中国特色的多层次资本市场体系应建立在不同发展阶段企业价值评估机制的基础上。

北交所的出现和迅速成立，体现了中国特色多层次资本市场服务中小民营企业的紧迫性截至2021年7月底，全国市场主体1.46亿个，其中企业4600万家，市场主体活跃度总体稳定在70%左右可是，中国资本市场只有大约4500家上市公司

这意味着中国只有约1/10000的企业通过登陆资本市场实现了直接融资发展，而其余的都是大量的民营中小企业北交所的成立，真正打通了多层次资本市场服务处于快速成长发展阶段的中小民营企业的关键一环中国特色的多层次资本市场体系不再是传统意义上的金字塔结构

一，成立北交所的意义:补充资本市场关键环节，助力中小企业融资发展。

从全球来看，任何成熟的资本市场的两大核心功能是:一是帮助优秀企业实现融资发展，第二，让投资者在市场中最大化资产配置的效率和效益要想实现这两个核心功能，资本市场不仅仅是一个帮助处于成熟稳定阶段的企业实现融资发展的场所

2000年进入互联网时代后，中国不乏优秀的新经济企业，中国新经济独角兽企业数量和估值在全球独角兽企业500强中排名第一可是，大量独角兽企业失去了海外资本市场

主要原因是，在以往a股IPO审批制度的框架下，企业能否实现IPO，更多关注的是其过去的盈利能力，即过去的盈利能力，而非未来的成长预期这也造成资本市场在快速成长期帮助优秀中小企业融资发展的功能缺失，从而导致中国投资者无法投资和分享这些企业快速成长的红利

全面注册制改革后，中国资本市场开始逐步补充这一缺失的功能日前，新版《证券法》生效，将可持续盈利能力的要求改为可持续经营能力

新版《证券法》的根本变化和注册制下IPO的关键要求，已经从财务指标转变为市值指标在中国资本市场，在科创板这一首个试点注册制中，截至目前，有17家尚未实现盈利且达到盈亏平衡点的企业实现了IPO融资发展

虽然全面注册制改革试图补充这一不足，但在过去，a股市场仍较为同质化两大交易所和三大板块对企业上市时发展阶段的要求没有明显区别数据显示，大量成功实现IPO的企业仍是规模较大，发展阶段较低的大中型企业广大优秀的中小民营企业仍难以实现IPO融资发展

但是，北方交易所的成立，确实补充了这一不足。首先，北交所是深化改革的结果

最后，北交所的初衷不同于其他交易所和相关行业北交所是支持中小企业创新发展，打造服务创新型中小企业主阵地这是北交所天生的基因，很难改变

因此，在北交所正式成立之前，我国多层次资本市场体系的建设并不完善，无法为不同阶段的优秀企业提供融资服务可是，传统的多层次资本市场金字塔结构无法解释当前的多层次资本市场体系

二，中国特色多层次资本市场的本质:为不同阶段的优秀企业提供直接融资服务。

2003年，党的十六届三中全会首次提出建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，由此开启了建设多层次资本市场之路之后，中小板，创业板，NEEQ，区域股权交易市场，科创板，北交所相继成立

在这个过程中，市场上很多学者都提出了多层次资本市场的金字塔结构资本市场的金字塔结构把主板放在最高层，而中小板被深交所主板合并之前放在第二层，其次是创业板和科创板，然后是新三板，最后是区域股权交易市场

我们认为，资本市场建设初期提出的传统金字塔结构无法解释当前中国特色的多层次资本市场体系。

首先，以金字塔结构对各板块进行纵向划分，会造成市场主体对各板块价值确定的误导主板价值不高于创业板，科创板，科创板，创业板不高于北交所，NEEQ上下层次的划分容易导致市场参与者，企业家和投资者对不同板块价值的误判

其次，不同层级的上市公司数量与金字塔中上，下层级的宽度不呈正相关比如注册制改革后，创业板上市的企业数量肯定会少于下级科创板

最后，目前金字塔上下层的划分不是以不同发展阶段的企业价值为中心，而是以企业发展规模和财务指标为中心金字塔不同层次的不同板块是完全相互分离的

也有违不同板块差异互补的本质。

因为若想实现不同板块间的差异互补，必然要实现不同板块间的良性竞争研究相对成熟的资本市场发展经验会发现，只有相对的重合与竞争，才能促进不同市场板块的长期良性发展

而我们认为，中国特色的多层次资本市场体系，应以不同发展阶段的企业有不同资本市场板块，帮助其实现融资发展为核心建立并且在注册制框架下，实现以公司价值为核心的评判机制不同板块之间也可以实现融合，并非完全独立

从以企业发展长期价值为核心建设的多层次资本市场体系可以清晰看出，倘若企业处于初创阶段，有一级市场中的天使投资，风险投资，创投投资机构为其融资发展提供资金帮助，处于快速成长阶段以及发展阶段，有新三板基础层，创新层，北交所，创业板，科创板为其融资发展提供帮助，而处于成熟阶段后，有主板市场为其融资发展提供帮助。

整体而言，北交所的设立，不仅打通了中国特色多层次资本市场帮助中小企业融资发展的关键一环，也体现了多层次资本市场体系不应再是以金字塔结构而逐步建立。

多层次资本市场中的不同交易所与不同板块之间，对企业发展阶段有差异也有融合，并非纵向的上下层级关系，而是以企业不同阶段的价值规模为评判机制建立。