结合对跨周期调节的理解和案例分析我们重新展望下一阶段货币政策走势

自新冠肺炎疫情爆发以来，政策层多次强调加强宏观政策的跨周期调整，与以往逆周期调整思路发生了较大变化无论是2020年5月的货币政策收紧，还是2021年7月的货币政策下调，都在一定程度上超越了以往的思维定势

这两个典型的跨周期政策出台后，市场花了很长时间才重新消化和接受因此，为了更好地理解政策，判断宏观经济趋势，不妨重新思考跨周期与逆周期框架的异同，从过往案例中感受框架调整的细微变化

过去很多年，宏观经济政策都遵循逆周期调节的思路，即在经济上行时及时刹车，避免过热产生泡沫，经济下行时，大力提振，避免因经济衰退陷入萧条，从而抹平周期性波动。

早在《史记》年就有逆周期思维旱即舟，水即车，意思是旱季需要的车要在汛期提前准备，汛期需要的船要提前准备从商业角度来看，只有逆周期调整才能以最小的成本实现最高的利润

宏观经济运行具有很强的顺周期特征，金融机构的扩张和收缩很容易成为助力经济涨跌的加速器因此，逆周期调整的初衷在于抬高谷底，压平顶峰，治理顺周期时期存在的羊群效应和乘数效应

可是，在疫情快速爆发和控制后，经济收缩和扩张的周期迅速切换疫情反复导致经济复苏过程中多个小周期重叠此外，主要经济体的宏观政策错位，政策之间存在不同方向的溢出效应因此，如果要按照宏观周期延续以往逆势而行的控制思路，就会有更高的沉没成本，诱发更多的不确定性

所谓跨周期调整，我们理解为除了稀释过去逆周期调整所面临的顺周期效应外，还需要平衡其他三个方面。36300.00000000006

第一，平衡长期和短期长期层面，经济需要稳步发展，疫情带来的宽松日子需要合理退出但是，局部疫情反复造成的小周期频繁波动也需要政策

第二，平衡国内外国内经济周期再次下行，需要政策预留宽松空间但美国宏观政策逐渐收紧，国际宏观政策错位带来外生冲击，这就要求宏观政策更加精雕细琢

第三，平衡新旧动能碳中和背景下，产能过剩，房地产等旧动能需要约束，新经济动能需要呵护和培育政策跨周期凸显结构性优势

相应地，跨周期调整向逆周期调整的提升在于三个方面:更加强调货币政策的前瞻性，将预防性和指导性政策放在关键位置，淡化长短期波动的分化，在坚持以我为主原则的基础上，平滑溢出效应既不是与主要经济体的政策完全同步，也不是完全逆行，更加注重结构性政策，既通过结构性宽信用支持新的经济动能，又通过严监管控制旧动能。

这位官员在2020年7月30日的政治局会议上首次提出了跨周期的表述，提出完善宏观调控的跨周期设计和调整，实现稳增长和防风险的长期平衡随后，在2021年7月30日的政治局会议上，提出做好宏观政策跨周期调整，保持宏观政策连续性，稳定性，可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接

跨周期对经济的影响

2009年之前，自经济结构以来，高杠杆，强周期的行业，如房地产，钢铁等，往往在逆周期调整中矫枉过正，经济呈现较强的周期性波动2013年以来，在供给侧改革和房住不炒的背景下，经济结构加速调整，高新技术产业和高端制造业蓬勃发展叠加经济增速逐步回落，宏观波动幅度收敛除了2013H2的钱荒和2017年的严监管，利率周期也收敛了

由于疫情造成基数较低，海外疫情防控效果存在差异，跨周期目标是防止增速大幅波动，使两年平均增速和环比增速尽可能稳定并保持在合理区间要做到这一点，政策组合需要相对稳定，政策预期需要相对稳定，因此货币很难宽松或收紧

过去逆周期调整中的一次性大宽松周期，在跨周期调整下被拆分为若干个小宽松周期，一方面削弱了单个小宽松周期的强度和持续时间，另一方面延续了相对宽松的持续时间，从而平滑了宏观波动。

跨周期调整对利率的影响是:对传统分析框架进行重新调整，货币政策在多目标间的切换节奏快于基本面变化对于央行来说，逆周期目标相对简单，但跨周期目标更加多元化

货币政策可以理解为在大周期下嵌套多个小周期伴随着越来越多的目标纳入央行政策，而基本面是慢变量，货币政策小周期波动更加频繁，导致基本面，政策，利率拐点之间存在时间差这也导致了过去一年以边际基本面锚定政策边际，进而提出相应操作策略的尴尬局面

在逆周期调整思维下，过去债券市场的传导链是基本面变化，货币政策调整利率变化，在跨周期调整的思路下，债券市场的传导链变成了货币政策主动调整利率，基本面变化再次引起利率变化可是，货币政策不再局限于基本面的因变量，短期内将伴随着多个目标权重的切换而进行多次再平衡

比如2020年5月，为了坚持正常的货币政策空间，央行积极收紧保证金，导致国内债券市场快速变化。

转熊，而伴随着更多经济数据进一步确认经济V型反弹，债市继续暴跌。

2020年3~4月海外货币财政天量刺激，为后续政策集体退出埋下隐患，国内央行在跨周期下前瞻推进货币政策正常化，所以4月OMO操作长期缺席，5月MLF缩量续作，打击资金空转套利，市场在海外疫情和放水下对国内货币宽松过度乐观。

再比如2020年11月中旬~2021年1月中旬，永煤事件引发的信用收缩所驱动的小周期宽松，再到局部资产价格泡沫引发的防风险所驱动的年前一轮小钱荒，债市迎来一波持续时间创纪录的反弹行情，但利率的两次小拐点完全由央行主导。

2020年11月下旬央行呵护流动性动作频频，12月不急转弯政策定调后资金更是泛滥，但元旦后流动性回归中性的信号愈发清晰，稳增长重心切换至防风险，直到央行官员发声适度收紧和年前小钱荒爆发，单边宽松预期才瓦解。

再比如2021年7月中下旬，在美联储Taper预期甚嚣尘上的背景下，为了提前对冲经济下行压力，缓解中小企业在原材料涨价下的成本压力，央行意外全面降准，在机构踏空追涨驱动下，10年国债利率一路下行至2.80%。

在逆周期的框架下，支持降准的理由并不充分，因为彼时并没有看到经济有失速风险，但伴随着疫情反复，洪灾出现，能耗双控对中小企业的成本压力，经济下行压力正在加大，叠加下半年地方债放量和MLF到期压力大，降准的跨周期信号更加凸显但需要注意的是，降准无疑打开了货币宽松的想象空间，但伴随着央行回归适度对冲的模式，利率也再未创新低

结合对跨周期调节的理解和案例分析，我们重新展望下一阶段货币政策走势。

首先，宽松力度最大的时间窗口尚未到来货币政策在经济跨周期前的7月已经提前降准，四季度和2022年的首要任务是保证经济不会形成下行惯性，保证经济软着陆而非再次起飞因而，下半年货币政策更主要的任务，是保证资金面供需平衡，在2022年经济下行压力更大之前再进一步宽松，把好钢用在刀刃上

其次，四季度仍有降准可能，但力度或低于预期美联储Taper倒计时，国内货币政策不可能完全忽视全球政策的外溢性，但国内经济复苏动力弱化，还要应对随时可能反复的疫情因此，四季度再次降准的可能性依然存在，但力度可能会低于市场预期

最后，结构性宽松政策可能继续加码经济高质量发展，防范金融风险的基调不会动摇，对房地产，过剩产能的约束就不会变，但新动能的培育需要货币宽松，为避免新旧动能周期共振，结构性再贷款，绿色信贷激励等政策可能还会加码，这也在一定程度上缓解了降准压力

总体而言，在政策框架转变为跨周期调节后，不能再用逆周期思路审视货币政策，也就不存在惯性宽松和惯性收紧，四季度的宽松力度可能会整体低于市场预期落脚到策略，年底机构倾向于保住收益，谋定后动，我们认为，真正的调整尚未到来，建议投资者保持耐心，等待时机