成都汇阳投资关于智能卫浴新变局，国货崛起正当时！

卫浴行业概览： 两千亿市场 ，智能化新动能

卫浴行业 2000 亿市场 ， 智能化渗透驱动行业再提速 。2021 年卫浴市场规模 2046 亿元 ，4 年复合增长率 5%，其中坐便器为价值量最高的核心单品，市场规模400亿 。近年卫浴智能化渗透加速 ，B 端精装房配套率持续上升 ，C端智能坐便器 、 智能花洒等热销 ，将驱动卫浴行业重新进入量价双升新阶段，且目前智能化渗透率仍处低位 。与其他家居品类不同 ，卫浴品类特征为： 1)下 游需求结构更复杂 ，住宅更新需求及非住宅需求占比更高; 2) 品牌效应更强， 智能卫浴该特征更显著; 3) 产品换新周期更快 ， 智能卫浴强化该特征; 4) 套系化销售更强。

　卫浴行业趋势： 龙头集中 ， 国货崛起

回顾卫浴发展历史 ，可分为三阶段： 1) 1970s— 2013 年： 城镇化建设驱 动卫浴市场高增 ，外资先发 ， 国货品牌集中成立; 2) 2014— 2017 年： 地产红 利期 ，行业加速整合 ， 国货全国扩张 ，外资加速开拓; 3) 2018 年至今： 行业平稳增长 ，外资国货在渠道和价格带形成错位竞争。

近年卫浴行业有两大发展趋势： 1 )龙头持续集中： 2021 年我国卫生陶瓷CR3 达 43.5%，相比 2012 年提升 14pct，我们认为 CR3 长期看到至少 50%，从品类特性看 ，其集中度大于定制家居 ，接近家电 ，从海外对标看 ，美日韩成熟市场 CR3 可达 60-90%; 2 ) 国货加速崛起： 国货品牌九牧 、箭牌中国收入 体量已超外资 TOTO 进入第一梯队 ，行业集中度持续提升 。我们看好国货持续崛起 ，有望在行业持续集中阶段拔得头筹。

　国货崛起突破口一 ：智能马桶破局 ，套系销售延伸 。1)智能马桶是关键品类 ，规模大 ，增速快 ，渗透率低： 2022 年中国智能马桶销售额 156.9 亿元 ， 近 5 年复合增速 8.2%，其中销量 5 年复合 12.8%， 以保有量计 2021 年渗 透率仅 4%，相比海外成熟国家 60-90%还有很大空间 ，看好智能马桶渗透率在 技术成熟+BC 需求普及+价格下移门槛降低等驱动下持续提升; 2) 国货在智能 马桶一体机格局已占优： 近年智能马桶一体机需求优于智能马桶盖 ，而该品类 国货品牌市占已达 73%，市占 TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁，这与国货布局早、性价比高相关 ，且该品类还处于持续集中阶段;3)国货主打智能马桶为核心的套餐销售 ，优势扩大 ， 市占提升。

国货崛起突破口之二： 流量分散变局 ， 掌握主动优势 。近年家居终端流量出现分散化趋势 ， 电商家装新渠道崛起 ，2022 年智能马桶电商渠道占比已达 26% 。同时随着地产红利消退 ，工程渠道萎缩 ，零售运营将成为胜负手 。 目前外 资在工程渠道有先发优势 ，受此影响大 ，而国货在零售渠道优势明显 ，渠道端可拉开身位差距。

竞争力对比： 产品&渠道制胜 ， 国货破局可期

卫浴行业竞争力判断： 卫浴行业处于龙头集中 、 国货崛起的关键阶段 ，近 年行业出现产品智能化 、流量分散化两大变局 ， 只有适应以上两种变化的品牌才能占据优势 ，我们认为卫浴行业的竞争是综合运营能力的竞争： 产品和渠道是拉开差距的关键 ， 品牌营销必不可少。

产品： 智能马桶配置相近 ， 国货龙头价格延伸+推新节奏+售后服务更优。智能马桶是兵家必争之地 。 1) 产品定价： 外资定价高端 ， 国货主打性价比+价 格带延伸广;2)功能研发：国产品牌功能趋近外资 ，品质稳定性还有改进空间; 3) 安装售后服务： 国产品牌质保期和售后网点人员配置优于外资; 4) 产品推 新： 国货 SKU 和推新节奏明显优于外资 。5) 产能布局： 国货持续扩建产能，生产基地分布全国各地。

　渠道： 国货龙头零售&电商&家装多渠道占优 ，工程渠道已破局 。品牌营销关键点在于一来智能卫浴渗透需消费者教育 ，一来需提升品牌认知 。 目前箭牌惠达九牧等国　货品牌保持稳定销售费用投入 ，通过传统央视高铁赛事冠名 、抖音综艺等新媒体平台 、线下体验门店等方式多渠道提升品牌影响力。

相关公司

　箭牌家居(001322)：箭牌家居是国货卫浴龙头 。公司始创于 1994 年， 总部位于广东省佛山市 ，主营卫生陶瓷 、龙头五金 、浴室家具 、瓷砖等的研 发 、生产与销售一体 ，2010 年延伸到定制橱衣柜 ，开启全屋定制 。旗下拥 有 ARROW 箭牌 、FAENZA 法恩莎 、ANNWA 安华三大品牌 。公司已发展成国内 陶瓷卫浴行业龙头 ，2021 年实现营业收入 83.73 亿元 ，2018-2021 年复合 增速 7.2%，实现归母净利润 5.77 亿元 ，2018-2021 年复合增速 43.1% 。 毛利率持续提升 ，主要源于产品结构优化(特别是智能产品占比提升) 和单价提升; 同时产线自动化提升生产效率 ， 降低成本。

　瑞尔特(002790)：瑞尔特是冲水组件代工龙头 ，切入智能马桶赛道 ，发 力自主品牌 。公司于 1999 年成立于福建厦门 ，初期主营马桶冲水组件代工 生产 ，下游客户包括科勒 、美标等海外高端卫浴公司 ， 以及箭牌 、惠达 、恒洁等国内卫浴公司 ， 目前公司在国内冲水组件市占第一 、全球市占前三(根据招股书 ，2014 年国内市占 16.9%，全球市占 11.9%) 。2011 年公司成功 研发智能盖板 ，2012 年推出智能马桶 ，并持续研发迭代 ，近年开发自主品 牌瑞尔特。根据 2022 年业绩快报，公司实现营收 19.64 亿元，2017-2022 年 复合增速 16.5%， 归母净利润 2.07 亿元 ，2017-2022 年复合增速 5.2%。近年利润率下行 20 年主因疫情影响 ，21 年主因原材料成本大幅上涨。

　惠达卫浴(603385)：惠达卫浴是国货卫浴领军品牌，深耕行业超 40 年。 惠达卫浴前身黄各庄陶瓷厂始创于 1982 年 ，位于河北省唐山市 ， 1995 年 推出惠达品牌 ，主营卫浴产品设计 、研发 、生产和销售一体 ，产品涵盖卫生 陶瓷 、五金洁具 、浴缸浴房 、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种 ，2018 年 发布整装卫浴战略 。2021 年实现营业收入 38.93 亿元 ，2017-2021 年复合 增速 9.1%，归母净利润 2.35 亿元 ，2017-2021 年复合增速 0.9%，利润增 速慢于收入 ，主因销售研发费用投入加大 。22 前 3Q 营收同比下滑 7.24%， 归母净利润同比下滑 58.1%，收入端下滑受疫情和国际环境影响销量下滑，利润率下滑主因燃动费成本上行 、销售不达预期产能利用率下滑。