中国人寿601628：上调NBV以反映1Q22业绩韧性

下调业绩预测在中国人寿4月28日发布的喜忧参半的1Q22业绩中，我们看好公司新业务价值下滑好于预期，代理人能力提升以及偿二代项目二期下的资本状况稳定同时，我们注意到投资疲软拖累了利润表现虽然1Q22公司的新销售和NBV表现出韧性，但我们认为2Q22的疫情遏制措施可能会产生更大的不利影响我们认为，代理商数量的持续下降和产能的提升，表明代理商队伍的升级正在显现效果考虑到投资环境的波动，我们将2022/2023/2024年的EPS预测从2.14元/2.30元/2.56元下调至1.92元/2.17元/2.36元我们维持h股/A股基于DCF估值法的目标价为19港元/36元人民币维持h股/A股买入评级1Q22 NBV表现出韧性由于1Q21重疾险产品标准切换带来的销量大幅增长，基数较高，1Q22首年保费和NBV利润率双双下降我们认为，NBV在2012年第一季度14%的下降显示了弹性我们认为，2012年第一年1.5%的保费下调有助于实现更具弹性的业绩，这可能与储蓄产品的销售有关另外，由于寿险产品的销售通常依靠线下会议，我们认为2Q22的疫情会带来一定的压力，通过代理人渠道销售新单可能会受阻考虑到中国人寿1Q22业绩的韧性，我们上调了2022年的NBV预期，即同比下降15%代理人队伍升级成效显著继2021年同比下降40%后，1Q22代理人数量从82万人下降至78万人，下降5%，反映出公司正在持续收紧代理人的招聘和考核，以促进代理人队伍的升级据估计，本公司季度NBV产能同比增长42%，表明升级措施已取得一定成效NBV产能的增加也部分抵消了2012年第一季度代理商数量同比下降39%的影响虽然疫情可能会带来一些扰动，但我们仍然认为2022年代理人规模会继续下降，但步伐会略有放缓估值不高在升级后的偿二代项目下，中国人寿1Q22的核心偿付能力充足率为176%，相当于偿二代项目下的242%我们认为偿付能力仍然很强虽然NBV疲软，但公司的财务回报在过去一年保持相对稳定我们预计未来2—3年公司净资产收益率约为12%，分红率约为36%中国人寿h股/A股当前股价对应2022年预测PEV的0.21/0.55倍我们认为估值不高风险:新订单销售额大幅下降，导致重大投资损失

回顾1Q22业绩符合我们预期公司公布1Q22业绩:营收86亿元，同比增长+45%，环比-8.2%；归母净利润为0.29亿元，同比增长34%，环比增长+9.3%；扣非归母净利润0.28亿元，同比增长+366%，环比增长+311%。收入和业绩增长的主要原因是电机核心业务的快速增长。趋势1Q22:高业绩，利润率提升的拐点。由于1Q22原材料价格居高不下，毛利率相对较低的新能源产品收入增加，1Q21毛利率为23%，同比-9ppt，环比+1ppt，出现边际改善迹象；收益率为10.2%，同比-0.5个百分点，环比+6个百分点。公司持续推进降本增效，成效显著。1Q22期间费用率为10.0%，同比-5ppt，环比-4PPT。其中，管理费率占比8%，同比-0.7ppt，环比-4ppt。我们认为，公司在原材料涨价，核心短缺的不利影响下，实现了业绩的大幅增长，体现了公司较强的产品竞争力和盈利能力；随着电机芯规模效应的显现和上游原材料价格的企稳，公司利润率的拐点值得期待。新能源产业链需求持续旺盛，电机核心业务市场份额有望提升。乘联会数据显示，1Q22国内新能源汽车累计批发销量119万辆，同比增长+144%，大幅跑赢整体市场。公司电机核心业务绑定新能源汽车龙头特斯拉，联合汽车电子，支持蔚来，理想，小鹏等知名客户，手中订单充裕；2021年11月新增的10条生产线开始放量。我们预计2022年实际新增产能150万套，收入有望同比增长300%以上。我们认为，新能源汽车高景气的趋势不变，公司客户将具备高品质和新增产能，市场份额有望进一步提升。政策+国产替代打开增长空间，EGR业务市场可拓展。公司是国内轻卡EGR的龙头，配套国内知名商用车和发动机制造商，并积极拓展混合动力乘用车和越野市场。2021年，公司获得国内混合动力乘用车头部车企两个平台项目，配套产能从2022年下半年开始到位。我们认为，随着国五库存车消化完成，国六红利进一步释放，非公路国四落地，EGR普及率和单车价值有望同步上升，行业空间打开；国内替代趋势持续，混动领域获得基准客户订单。新客户拓展有望，公司市场份额有望进一步提升。盈利预测和估值维持22/23盈利预测不变。当前股价对应22/23年18倍/14倍市盈率。我们维持跑赢大盘的行业评级，维持目标价200元，对应22/23年27/14倍市盈率，较当前股价有47%的上行空间。行业风险政策执行低于预期；行业竞争加剧；R&D风险；新业务的发展没有达到预期。